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政治关联、资本结构与亏损逆转程度

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作者:原作原创  来源:网络转载  发布时间:2016-03-28 11:03:00

   摘要:选取我国2009~2012年沪深两市共528家亏损上市公司为研究样本,检验了政治关联、资本结构与亏损逆转程度之间的关系。研究发现:(1)我国亏损企业的资产负债率与亏损逆转程度正相关;(2)政治关联发挥了债务治理效应,增强了资本结构与亏损逆转程度之间的敏感性;(3)进一步区分政治关联的强度和类别后,发现政治关联越强,其发挥的债务治理效应越大,同时,政治关联的债务治理作用主要来自地方关联,中央政治关联的债务治理影响较小。 
  关键词:亏损企业;政治关联;资本结构;亏损逆转程度 
  上市公司因为经营不善或者资金短缺陷入财务困境甚至面临破产时,银行的贷款可能会成为改变公司命运的“救命稻草”。然而,目前我国金融发展还相对落后,信用市场不发达,很多企业面临着融资约束,不能及时获得银行贷款。为了避免信贷风险,经过谨慎性的决策,银行往往很难将贷款发放给经营业绩差的公司,特别是已经处于亏损状态的公司。已有的研究表明,政府作为国有商业银行的最终控制者,主导着银行信贷资源的配给,有权决定信贷资源如何分配,因此,政治关联能够在一定程度上缓解亏损上市公司的融资难问题。相比于盈利公司,政治关联可能对缓解亏损上市公司的融资约束更明显。由此,引人深思的问题是:亏损上市公司是否普遍存在政治关联现象呢?如果存在,政治关联能给亏损上市公司带来融资便利性吗?其最终会对亏损上市公司的亏损逆转程度产生什么影响呢?带着对这些问题的回答,本文对政治关联、资本结构和公司亏损逆转程度三者的关系展开了研究,试图在理论分析和实证检验的基础上,为我国亏损上市公司的债务治理效应提供一些经验性的证据和解释。 
  1理论分析与研究假设 
  1.1资本结构对亏损逆转程度的影响 
  委托代理理论指出,管理者和所有者之间的信息不对称导致管理者为追求个人私利产生道德风险和逆向选择(Jensen and Meckling,1976)[1]。债务的引入将债权人加入到对管理者的监督约束机制中。公司治理理论认为,按期还本付息是公司的义务,当公司陷入财务困境,甚至亏损后,其偿债能力将被大打折扣,债权人出于自我保护意识,会积极主动加大对亏损上市公司的监管力度,督促管理者努力工作,促使上市公司尽快扭亏。同时,债务具有按期偿还硬约束,公司一旦资不抵债,将会成为被接管的对象,控制权将转移到债权人手中,亏损公司将被债务重组或进行破产清算程序,破产对管理者来说成本很高,除了可能使管理者的声誉机制受到损害,还可能使管理者失去对公司的控制权,甚至被迫离职。因此,债务的增加使企业破产的可能性变大,因而能够激励管理者努力工作,减少在职消费,增加公司的自由现金流,降低代理成本,即产生“债务治理效应”。 
  在公司负债规模一定的情况下,债务融资规模越大,企业需额外承担的成本费用就越高。对于亏损公司来说,本身就存在现金流严重不足的困境,每期需多支付的利息费用无疑使亏损公司“雪上加霜”,还本付息压力还限制了公司未来自由现金流投资,对公司扭亏和效益的提升产生不利影响。为了尽快扭亏,管理者倾向于效益好风险大的项目,这样就形成了一种风险转移行为:若投资成功,债权人不会获得额外的好处,反而管理者会获得更多的收益,而一旦投资失败债权人则要承担公司资不抵债的风险。出于资本保全原则,债权人事前会通过借贷协议,限制企业的投资或者增加债务成本,从而阻碍了企业扭亏。同时,债权增加虽然能提高股权集中度,发挥大股东对管理者的监督机制,但是仍然存在“搭便车”问题,分散的中小股东依附于大股东,懈怠对管理者的监督,增加了代理成本,此时又产生了大股东滥用控股权侵害小股东利益的问题,大股东为了获取控制权利益会确保债权人的利益不受损害,因此,债权人可能坐视大股东对小股东的利益侵占行为,甚至与大股东合谋侵害小股东利益,即产生“债务成本效应”。基于以上分析,本文提出如下两个对立假设: 
  H1a:资产负债率与上市公司亏损逆转程度显著正相关。 
  H1b:资产负债率与上市公司亏损逆转程度显著负相关。 
  1.2政治关联对资本结构与亏损逆转程度敏感性的影响 
  已有研究表明,政治关联可以通过为企业带来融资便利性、降低企业的债务融资成本以及提供更少的贷款担保(Porta等,2003;Fisman,2001;Fan,2006;孙铮、刘凤委、李增泉,2005;何靖,2011)等途径增强债务治理效应[2][3][4][5][6]。当企业的负债规模在一定范围内,政治关联带来企业债务利息费用降低,节约了资金支出,会间接增加企业的现金流,对资金严重不足的亏损上市公司来说,无疑是“雪中送炭”。节约的资金可直接用于弥补当期亏损,或用于扩大再生产,增加投资支出获得投资收益,进而帮助企业实现扭亏。此外,虽然政治关联可以帮助亏损企业获取成本费用更低的银行贷款,但政治关联不太可能帮助亏损企业拖欠银行债务(因为拖欠资金一旦形成坏账,涉案的政府官员和银行高层会被严厉问责),所以银行债务对亏损企业还具有一定的还本付息的“硬约束”,这会迫使企业管理者注重经营效率的提高,从而有助于亏损企业业绩的实质性改善。 
  在我国现行体制下,政府往往以“强干预、弱治理”的角色出现,企业常常充当地方政府寻租工具的“替罪羊”,政府为了实现当地经济发展、维护社会稳定或提升个人政绩为以后职位升迁做准备,会干预企业的经营管理活动,包括对公司管理者的任免进行干预。对于高管的解聘和任命,除了评价经营业绩外,政治因素也是重要的评价指标。企业高管政治关联程度越高,其因业绩下滑而被迫离职的可能性越小(唐松、孙铮)[7]。高管的政治背景成为其构筑职位壕沟的资本,弱化了债务治理对高管应有的监管和约束机制。另外,在市场化进程快、金融发展水平高的地区,金融市场的竞争越激烈。银行作为自负盈亏的市场参与主体,为了在“优胜劣汰”的竞争中生存,不得不积极追求贷款的收益和避免贷款的风险。因此,在金融发展水平高的地区,出于自身经济利益最大化的考虑,银行有较强的激励通过信贷发挥对企业管理层的监督约束作用。在定期还款付息压力和银行监督约束下,企业管理者必然更加注意对借贷资金的使用效率并努力经营,最终会提高企业的经营绩效,对亏损企业扭亏来说无疑是一道“福祉”。我国金融市场虽然经过30多年的发展,但金融体系还不够独立完善,尤其表现为四大国有银行受制于政府控股大股东背景的影响,难以实现真正的独立性、市场化,银行的信贷决策往往受到政府的干预。当亏损企业存在政治关联时,由于借贷双方(银行和亏损企业)存在类似某种利益共同体-政府,所以银行对亏损企业的外部监督约束机制被极大地削弱。从这个角度来看,政治关联阻碍了亏损企业经营业绩的提升,不利于企业扭亏。因此,当政治关联发挥债务治理效应时,会增强亏损逆转程度对资本结构的敏感性,增加上市公司的扭亏绩效。相反,当政治关联发挥债务成本效应时,会降低亏损逆转程度对资本结构的敏感性,阻碍公司扭亏。由此,基于假设H1a、H1b提出如下假设:

  H2a:相比于无政治关联的亏损企业,有政治关联的亏损企业的资本结构与亏损逆转程度之间的敏感性更强。 
  H2b: 相比于无政治关联的亏损企业,有政治关联的亏损企业的资本结构与亏损逆转程度之间的敏感性更弱。 
  显然,有政治关联的高管人数越多、比例越高,即政治关联度越高,说明企业与政府或政府官员的关系越密切,就越容易受到政府政策的支持。政治关联度越高的亏损公司越容易获得融资便利性,如更容易获取银行贷款、更长的贷款期限、更优惠的贷款利率、债务减免和政府补助。另一方面,政治关联度越高,银行对企业的监督约束作用越小,有政治背景的高管因业绩低劣被迫离职的可能性也越小,一定程度上扭曲了公司治理。由此,基于假设H1a、H1b提出如下假设: 
  H2c:相比于政治关联度较低的亏损企业,政治关联度较高的亏损企业的资本结构与亏损逆转程度之间的敏感性更强。 
  H2d:相比于政治关联度较低的亏损企业,政治关联度较高的亏损企业的资本结构与亏损逆转程度之间的敏感性更弱。 
  通过高管政府背景获取银行贷款、政府补助、税收优惠等好处主要与地方政府有关,中央政府往往鞭长莫及(吴文峰等,2008)[8]。地方政府无论是为了维护地区经济环境形象还是提升自身政绩,都会倾向给予有政治关联的亏损公司更多的融资便利,以帮助亏损公司通过盈余管理来实现扭亏为盈和脱帽保牌(周黎安,2004)[9],因为上市公司被摘牌将使地方丧失宝贵的“壳资源”,尤其是丧失低成本股权融资的机会,并且还可能引发当地的就业及社会治安问题。另一方面,地方政府也可能为了社会或个人目的,加大对关联企业的行政干预。因此,地方政治关联对亏损公司产生的影响明显大于中央政治关联。由此提出如下假设: 
  H2e:相比于与中央政府形成政治关联的亏损企业,与地方政府形成的政治关联对亏损企业的资本结构与亏损逆转程度之间的敏感性更强。 
  H2f:相比于与中央政府形成政治关联的亏损企业,与地方政府形成的政治关联对亏损企业的资本结构与亏损逆转程度之间的敏感性更弱。 
  综合以上的理论分析与研究假设,本文就亏损上市公司的政治关联、资本结构与扭亏绩效三者的关系提出以下概念研究模型: 
  2研究设计 
  2.1样本来源与数据选取 
  本文选取2009~2012年我国沪深两市亏损上市公司为研究样本,由于在计算亏损逆转程度时要用到亏损后一年的财务指标,因此数据的时间跨度为2009~2013年。本文根据巨潮资讯网的企业年度财务报表手工搜集整理样本公司政治关联的相关数据。其他相关财务数据均来自CSMAR数据库。最后,剔除相关数据缺失的样本、剔除金融保险行业以及存在异常值的样本后,最终获得528个样本公司。 
  2.2变量设计 
  2.2.1被解释变量 
  亏损逆转程度。借鉴前人研究,亏损企业的经营业绩可以用当年的资产净利率(ROA)作为其替代变量(薛爽,2008)[10],亏损逆转程度用下一年的资产净利率减去当年资产净利率的变化额(Roa_rever)作为替代变量,当Roa_rever≥0时,说明亏损企业经营业绩有所改善,Roa_rever越大,说明企业的扭亏业绩越好;当Roa_rever<0时,说明亏损上市公司经营业绩仍在继续恶化。 
  2.2.2 解释变量 
  政治关联。本文设置了三个代理变量对政治关联进行多维度的测量。第一,若亏损公司高管曾经或现在有政府部门任职经历,或担任过人大代表、政协委员,则政治关联(Pol_dum)赋值为“1”,否则为“0”;第二,具有政治背景的高管人数占亏损公司高管总人数的比例来衡量政治关联比例(Pol_ratio),该比例越大,则政治关联程度越高。第三,考虑到行政级别的差异,当企业高管曾任或现任中央的政府官员和全国人大代表、政协委员时政治关联层级(Pol_cen)赋值为“1”,否则为“0”;当企业高管曾任或现任地方的政府官员和地方人大代表、政协委员时政治关联层级(Pol_loc)为1,否则为0。资本结构。本文借鉴田利辉等(2013)的做法[11],采用总资产负债率(Debt)的账面价值来衡量资本结构。 
  2.2.3 控制变量 
  本文在借鉴杜勇、陈建英、鄢波(2013)[12]等文献的基础上,设置了如下控制变量:企业规模(Size)、成长性(Growth)、亏损当期总资产净利率(ROAt)、管理层持股比例(Manage_holder)、第一大股东持股比例(Top1_holder)、上期是否亏损(Losst-1)、产权性质(State)、行业(Industry)、年份(Year)。 
  2.3模型设计 
  (1)为了检验资本结构与亏损逆转程度之间的关系,我们设置如下回归模型: 
  (2)为研究政治关联是否对资本结构与亏损逆转程度敏感性带来中介效应,我们构建了以下模型: 
  3实证检验 
  3.1主要变量的描述性统计 
  根据表1的描述性统计,可以看出是否存在政治关联(Pol_dum)的平均值为0.767,标准差为0.423,表明样本公司中76.7%的公司存在政治关联,即政治关联较为普遍。政治关联比例(Pol_ratio)的均值为0.119,标准差为0.106,表明亏损企业中具有政治背景的高管人数接近12%,总体来看,亏损企业间具有政治背景的高管总体差异不大。71.2%的亏损企业存在地方政治关联(Pol_loc),仅有19.1%的亏损企业存在中央政治关联(Pol_cen),说明我国亏损企业更倾向于建立地方政治关联而非中央政治关联,与本文的假设相一致,且标准差分别为0.453、0.394,说明不同亏损企业的政治关联类型差异大。资产负债率的均值为0.778,说明我国亏损企业普遍存在高负债的特点,标准差为1.059,说明不同亏损程度的企业资本结构差别大。成长性(Growth)的平均数为-0.049,说明我国亏损企业普遍存在营业收入下降的情况,成长性较差,这也符合大部分亏损企业的特征,标准差为0.781,说明不同亏损企业的成长性差异较大。

  3.2资本结构与亏损逆转程度的回归分析 
  为检验资产负债率对亏损逆转程度的影响,我们对假设H1a和H1b进行OLS回归分析,具体分析结果见下表(表2第1列)。 
  从表2第(1)列的回归结果可知,解释变量Debt系数在1%的水平上显著为正,当资产负债率增加1个单位时,亏损逆转程度增加0.301个单位,该结果证实了假设H1a,否定了H1b,说明负债在亏损公司中发挥的债务治理正向效应大于债务成本效应,债务水平的提高有利于上市公司扭亏。 
  3.3政治关联、资本结构与亏损逆转程度的回归分析 
  观察表2中第(2)列,解释变量Debt系数在1%水平下显著正相关,表明负债更倾向于发挥债务治理效应,资产负债率越大,扭亏程度也越大。解释变量Pol_dum系数显著为负,说明政治关联哑变量对亏损逆转程度存在负向作用,相比于无政治关联的亏损企业,政治关联企业的亏损逆转程度越小,这可能是由于政府干预企业,发挥“掠夺之手”带来的后果(Faccio,2002;张敏等,2010)。交叉项Pol_dum_Debt的系数在1%水平上显著为正,说明政治关联产生的债务治理正向效应大于它带来的债务治理损害,总体上政治关联增强了资本结构与亏损逆转程度之间的敏感性,主要体现在资本结构对亏损逆转程度的影响被放大了。当不存在政治关联时,资本结构每提高1个单位,亏损逆转程度只提高0.053个单位,而当存在政治关联时,资本结构提高1个单位,亏损逆转程度提高了0.693个单位。因此,假设H2a得到验证,拒绝假设H2b。 
  进一步区分政治关联规模和类别后,重新对政治关联、资本结构与亏损逆转程度进行回归分析,结果列示于表2的(3)、(4)栏。首先,表2(3)中Pol_ratio回归系数显著为负,说明政治关联比例越大,亏损逆转程度越小,因为政治关联比例越大,与政府间的关系则越密切,受政治干预的范围越大,政府“掠夺之手”产生的利益侵害就越多,扭亏绩效越少。Debt系数为0.207,在1%的统计水平上显著,说明负债比例越大,扭亏效果越好。交乘项Pol_ratio_debt系数显著为正,证明了政治关联比例产生了正向债务治理作用,政治关联比例越大,资本结构与亏损逆转程度的敏感性越强,主要体现在Debt系数从0.207提高到0.693。因此,我们接受假设H2c。同时,Pol_ratio_debt系数2.827明显大于Pol_dum_Debt系数0.693,说明政治关联度越大,产生的正向债务治理效应也应该越大。 
  表2的第(4)列为区分中央政治关联与地方政治关联后的回归结果,我们发现,Pol_cen系数不显著,Pol_loc系数显著为-0.475,表明中央政治关联对亏损逆转程度无影响,政治关联对亏损逆转程度的负相关作用主要取决于地方政治关联,这是因为亏损企业的经营活动和公司治理行为常常受到地方政府干预而非中央。交叉项Pol_cen_debt的系数为-0.190,Pol_loc_debt的系数为0.704,且在统计上都显著,说明中央政治关联对资本结构与亏损逆转程度之间的敏感性有小的削弱作用,而地方政治关联对资本结构与亏损逆转程度之间的敏感性有大的促进作用,一正一反抵消后,政治关联总体上对资本结构与亏损逆转程度之间的敏感性存在正向促进作用,这与表2得到的结论一致。同时,对Pol_cen_debt与Pol_loc_debt进行系数差异T检验,发现系数差异为0,F值为66.1,且显著,说明中央政治关联和地方政治关联之间存在明显差异。因此,假设H2e得到验证,否定假设H2f。 
  3.4稳健性检验 
  为保证本文研究结论的稳健性,本文采用变量替换的方法,用下期总资产收益率(ROA_t+1)来替换被解释变量亏损逆转程度(ROA_rever),重新对模型(2)~(4)进行OLS回归,检验结果列于表3中。从表3中列示的结果来看,除了地方政治关联与资产负债率的交叉项系数显著性水平增强之外,是否有政治关联、政治关联强度、中央政治关联与资产负债率的交叉项系数基本与前述显著性水平一致,说明了前述研究结果具有较好的稳健性。 
  4研究结论与启示 
  本文分析和检验了我国亏损上市公司的政治关联、资本结构与扭亏绩效之间的关系,实证结果表明:(1)我国亏损企业债务融资总体上发挥着正向债务治理作用,资产负债率与亏损逆转程度正相关;(2)政治关联发挥了债务治理效应,增强了资本结构与亏损逆转程度之间的敏感性;(3)进一步区分政治关联强度和类别后,发现公司政治关联越强,其发挥的债务治理效应越大,同时,政治关联的债务治理作用主要来自地方政治关联,中央政治关联的影响较小。 
  根据本文的研究结论,可以看出资本结构是通过发挥债务治理作用继而影响亏损公司扭亏绩效的。因此,完善的资本结构可以最大限度的发挥债务治理作用,实现企业价值最大化,促使企业扭亏。政治关联能为企业带来融资便利、税收优惠、政府补助、财务困境救助等收益,同时也会为满足政府的社会目标、政绩工程、仕途升迁等政治意图使企业付出代价。企业在考虑是否建立政治关联时应权衡利弊,深思熟虑,以长远的目标看待自身的发展,而不是盯着眼前的短期利益寻求政府的支持。依靠自身实力而不依赖于政府才是企业长治久安的生存之道。把更多的精力与资源投入到企业的日常经营和管理中,完善资本结构,提高公司治理水平,企业才能在纷繁复杂的市场竞争中保持长盛不衰。 
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